贵州茅台股票分析报告（如何运用资产定价模型计算企业价值）

金融学里面，企业价值是由企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，体现了企业资金的时间价值丶风险以及持续发展的能力。

为了分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策，我们就要对一个企业进行价值评估，而本文所说的评估方法是对持续经营假设下的企业进行评估，也就是对企业内在价值进行评估。

传统对上市公司企业的评估方法主要分为两种：绝对估值法和相对估值法。此文我们主要以上市公司贵州茅台（600591） 为例，用绝对估值法的角度分析上市公司的企业价值。

我们财务管理中将价值定义为未来现金流量的现值。“价值现值”最早在1906年由艾尔文·费雪在《资本与收入的性质》，指出投资价值就是预期未来收入的现值。

汤姆·科普兰

后来1990年汤姆·科普兰在《价值评估》一书中提出企业价值源于其产生的现金流量和投资回报能力。企业价值等于以适当折现率将未来现金流折现的现值和。

绝对估值模型主要分为以下几种：

Para 1

股利现金流量模型

1938 年美国投资家威廉姆斯在《估价投资理论》提出了股利现金流折现模型，他认为人们投资股票的目的是获得未来股利，基本公式为：

其中：V=企业股权价值

Dt=各期支付的股利

r=股权资本成本

以我们熟知的贵州茅台为例，2012年-2020年9年间，总计支付股利金额为1101.81亿元，按照以往研究结果中国上市公司综合资本成本率为7.52%计算。

V=1101.81/（1+7.52%）^9

=572.76亿

我们发现与实际茅台市值相差甚远，乘以国证指数中消费行业的中位数市盈率35.51，

V=20338.55，

似乎与A股贵州茅台的2.2万亿市值相差不远，实际估值略低。

同样以房地产行业万科A为例，2012年-2020年分红总额为724.73亿，按过去10年房产行业股本资本率12.44%，中位数市盈率15.60计算。

V=724.73/（1+12.44%）^9*15.60

=572.76*15.60

=3683.32亿

当前万科A市值为2082亿，比较下来似乎相对偏低。

然而，该模型的一个前提假设是股利是股东获得现金流的唯一途径，并且适用于盈利稳定、良好的股利支付政策并将该政策一直执行下去的企业。国内上市公司回报股东意识薄弱，很少进行现金分红，并且股利政策变动性大，股利难以预计，采用此方法进行评估不适用于我国国情，因此进行修正乘上行业市盈率的中位数。

而修正后估值实际是利用了

市值=净利润*市盈率

这个方式估值。但是，要使修正后的估值准确，除了上述条件，还要满足上市公司的所有利润都用来分红。然而企业为了自身发展，往往需要留存资金发展，所以这个公式依旧不能成立。

Para 2

股权现金流量模型

这是股权现金流量模型的基本形式，其中 FCFE、r 分别表示股权流量和股权资本成本。股权现金流量模型根据增长率的不同也有多种表现形式。

（1）对于如何确定股权资本成本，使用最广泛的方法是资本资产定价模型（captial asset pricing model,CAPM）。

式中：Rf=无风险报酬利率

β=该股票的贝塔系数

Rm=平均风险股票报酬率

Rm- Rf=权益市场风险溢价

β( Rm- Rf)=该股票风险溢价

1964 年威廉·夏普（Wilpam Sharp）根据投资组合理论提出的资本资产定价模型是财务学形成和发展中最重要的里程碑，它第一次使人们可以量化市场的风险程度，并且能够对风险进行具体定价。度量某项资产系统风险的指标就是贝塔系数β，表示资产的收益率与市场组合之间的相关性。

分子 cov( k)第 J 种证券的收益与市场组合收益间的协方差。它等于该证券的标准差、市场组合的标准差及两者相关系数的乘积。

本文贝塔系数根据数理统计的线性回归原理，通过同一时期内资产收益率和市场组合收益率的历史数据，使用线性回归方程进行预测。

我们照样以今天贵州茅台为例，

β取该股票的当天贝塔系数当天1.03，

Rf=无风险报酬利率取2022年年期国债利率3.8%，

Rm=平均风险股票报酬率取实际成本投资回报率15.35%，这里而非企业的综合成本资本率，而是投资者实际投入资金所要求的的回报率。

r=3.8%+1.03*(15.35%-3.8%)=15.70%

下图是2011-2020年贵州茅台净现金流量额，根据公式可以计算这十年间贵州茅台的在现金流量模型下的股权价值为2449.72亿，当然茅台持续经营年代久远，远远不止十年，难以从源头开始测算其真正的股权价值。

（2）股权自由现金流（Free Cash Flow of Equity）有广义和狭义之分，狭义的股权自由现金流就是预期股利，当企业把所有现金流分派给投资者时，股权现金流就等于股利现金流。

广义的股权自由现金流是公司除去经营费用、税收、本息偿还以及为保障预计现金流增长要求所需的全部资本性支出后的现金流。

也就是企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给企业股东的剩余现金流量。

实体现金流量=债务现金流量+股权现金流量。相关公式如下：

税后经营净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-资产 减值损失+营业外收入-营业外支出-经营利润所得税

营运资本=流动资产-流动负债

经营营运资本增加=本期营运资本-上期营运资本

净经营性长期资产=经营性长期资产-经营性长期负债

净经营性长期资产增加=本期净经营性长期资产-上期净经营性长期资产

实体现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-（净经营性长期资产增加+折旧与摊销）

=税后经营净利润-经营营运资本增加-净经营性长期资产增加

债务现金流量=税后利息费用-净负债增加

所以股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量

Para 3

实体现金流量模型

式中：Ki表示第 i 种个别资本成本

Wi 表示第 i 种个别资本占全部资本的比重

实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后剩余部分，它是企业一定时期内可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。

大多数的企业股价使用股权现金流量模型或者实体现金流量模型。模型中的“资本成本”，是计算现值使用的折现率。

折现率是现金流量风险的函数，风险越大折现率就越大，因此折现率和现金流要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业的加权平均资本成本来折现。

现金流量的时间通常用年数来表示。

从理论上来说，现金流量的持续年数应该等于企业的寿命。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期地持续经营下去。预测无限期的现金流量数据是很困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。

为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段。

第一个阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，简称“预测期”，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值。

第二阶段是预测期以后的无限期，称为“后续期”或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率。这样，企业的价值被分为两部分：

企业价值=预测期价值+后续期价值

Para 4

总结

企业估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。而一个成长中的企业值多少钱?这是一个非常专业、非常复杂的问题。

使用不同估值模型得到的估值可能不尽相同。当采用多个估值模型时，公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。

如在实践中确实需要得到一个较为明确的估值时，可首先采用贝叶斯法或偏最小二乘法将多个不同的公司估值整合成一个估值，然后再根据实际情况手动调整已整合的估值使其更为合理。

其中，偏最小二乘法最适用于上市公司相关交易，以市价为被解释变量，估值为解释变量，运用回归系数整合多个估值。