小米股价最新分析（小米三次破发之际的一些思考）

小米为什么成功

小米是一家神奇的公司，其飞速的成长速度证明了他的成功。从设立到进入世界500强，只花了8年时间。

小米的成功属于在正确的时间做了正确的事情。

正确的时间就是雷军说过的“风口的猪”，小米成立于2010年，彼时正是3G向4G过渡，传统互联网向移动互联网转型的风口，这股大风除了吹出一个小米，还吹出一个微信焕发腾讯的第二春。

正确的事情说的是小米的商业模式，用小米的话说是：通过打通商业流通的渠道，以“感动人心”的厚道价格销售当时尚属“高大上”的电子科技产品。

业绩与股价的矛盾

2018年7月9日，小米成功在香港上市，成为港交所首个同股不同权的上市公司，创造了当时香港史上最大规模科技股IPO。

小米上市招股价17港币，上市当日收涨13.1，市值4251亿港币。在当天的庆功宴上，雷军称“要让在上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍”。

2022年2月18日，小米集团股票收盘价16.14港币，市值4036亿。

2017年小米手机出货量9141万台，2021年小米手机出货量预计1.9亿台，增长107.9%；

2017年小米公司全年收入1146亿元，预计2021年全年收入3253亿元，增长183.9%；

2017年小米公司Non-IFRs净利润53.6亿元，预计2021年达到208亿元，增长287.9%。

公司市值从上市当日收盘至今增长-5.1%。

资本为什么不买账

小米的股价走势

小米四年前的2014年12月29日，小米最后一轮融资11亿美元，当时的估值就是450亿美元。

2018年1月曝出小米上市消息时，传闻称小米估值为2000亿美元。而据彭博社报道，最初小米高管团队希望的估值是1000亿美元。

2022年了，7年多的时间，小米市值居然没有实质性的增长，原因是什么？

我们回到小米的招股书中寻找答案。

硬件公司还是互联网公司的争议解决了吗？

小米招股书和普通招股书有个最大的区别：招股书开头是一封长长的《来自董事长的***》。

雷军在信中向所有投资人倾诉了他的初心和愿景。

这封信的第一段第一句：“小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司”。

俗话说，越缺少什么就越看重什么。摆在开头的这句话，反映了雷军最大的焦虑。

小米不是硬件公司，不是组装工厂，不是富士康，而是互联网公司。

这直接决定了小米的估值体系。

成熟市场，互联网公司市盈率普遍在30倍以上。港股市场制造企业市盈率在10倍以下也很常见。

但是时至今日，无论是手机业务还是IOT业务，对比苹果华为的自研芯片、苹果华为的“生态”，小米始终没有拿的出手的核心技术与之抗衡。

在没有核心技术支持的情况下，小米很难摆脱“组装工程”、“硬件公司”的刻板印象。

背离初心，从小米之家的井喷看小米的纠结

包括这封信和《一往无前》里都有明确介绍，小米创办之初的理想：改变商业世界中普遍低下的效率。通过提高生产流通效率，减少商业运转中间环节损耗，向运营、交易成本开刀，最终实现价格优势。

即：通过极致的供应链管理，降低采购、生产端的成本。

再通过线上（京东、小米商城等）、线下（小米之家）的直销渠道，降低销售费用。

尽管会有产品备货不足、网点覆盖不足等等导致经常缺货的负面影响，雷军至今还背负着“猴王”的称号，但毋庸置疑，这一套打法是成功的，小米火箭式的增长就是铁证。

但是，小米真的不需要渠道吗？

在目前国内市场环境下，只有部分对数码科技感兴趣的年轻男生对手机参数、性能了解到不需要触摸实机就能完成购买的程度。大多数消费者会走到线下实体店购买手机。

数据上也证明了这一点，2021年国内智能手机销售70%以上是在线下完成的，2021年Oppo、Vivo的市占率大幅领先小米也是线下渠道的优势。即便是苹果和三星，在美国大部分销售都是通过运营商渠道完成的。

所以小米的成功就在于创立初期非常精准地瞄准了这一小部分对数码科技的“发烧”消费者，并匹配了最契合的商业模式。但是到了出货量已经稳定位居全球前五这么一个大体量的小米，只靠线上和直销是远远不够的。

尽管这样与雷军在招股书信中向渠道和流通的低效率开战的初心相违背，但是未来小米的增长确实只能依赖线下渠道的扩张。小米在2019年开始大力发力渠道建设，卢伟冰多次承诺要让中国的每一个县城都有“小米之家”，未来在全国要开30000家以上的小米之家。

但是实际上进展如何呢？小米对“小米之家”的定位和描述开始模糊和混淆。

首先，小米官方对于“小米之家”的定位非常明确，小米之家是小米“直营”的客户服务中心。并在在2018年的招股说明书、2018年、2019年年报中都披露了全国小米之家的数量。

2020年开始，“小米之家”数量开始了井喷，导致我们对数据非常的迷惑。2019年底小米之家仅有600余家，到2021年3季报小米就正式宣布“小米之家”门店总数超过10000家，并在媒体上大幅宣传。

9个月的时间开出7000多家直营店可能吗？

小米在2020年年报中，在通常介绍小米之家的位置，罕见地并未直接披露门店数量，仅披露了覆盖的范围。2020年年报中，仅披露“中国大陆零售店总数”为3200家。

而在2021年半年报中，又明确地提出：

考虑到小米员工总数2万多人，研发人员占比超45%，即非研发人员仅一万余人，远远不能覆盖10000家直营店所需要的销售人员的数量。

因此我理解，小米在披露小米之家数量的时候，经历了一个由直营店到零售店（包含授权经销商）的概念偷换。实际上小米之家数量的井喷，意味着小米从去年开始大量拓展经销商渠道。

查到网上数据显示，到去年12月初，小米的线下门店数量已经超过11600家，并且月增速新店数量达到了254家，在这一万多家线下门店中，小米之家这类官方直营店的占比约为45%。三年前，小米门店年增200多家，而今天，小米门店月增254家。

同时期，华为线下门店数量约为9600多家，并且每月门店数量都在减少；vivo线下官方直销门店数量约为5000家左右，两个月内新增店铺数量约为274家。

通过经销商出货，必然要留给经销商利润。荣耀、OPPO、VIVO在线下的风光即源自于向经销商渠道的大幅让利。

这意味着，在安卓阵营产品越来越同质化的未来，小米OV之争的核心即在于线下经销商渠道的争夺，即小米会愈来愈多的背离自己出发时的商业模式，向传统的多级分销模式妥协。

这也是小米目前的矛盾和纠结。

智能手机市场见顶，高端化之路未见曙光

全球智能机销量于2016年达14.7亿部见顶，此后逐年缓降。2020年受疫情影响大幅下滑，2021年回暖至13.5亿部。IDC发布的报告数据显示，2021年第四季度全球智能手机市场出货量3.624亿台，同比下降3.2%；2021年全年全球智能手机市场出货量13.548亿台，同比增长5.7%。

目前全球智能手机市场的格局，IDC公布数据小米受益于华为的全线崩溃，大幅增长，位列全球第三。

小米披露，2021年第二季度，小米智能手机出货量在全球22個市场排名第一；并在欧洲首次排名第一，市占率达到28.5%。

全球主要市场的格局，高端市场苹果和三星二分天下。在中国、欧洲、南美、印度、东南亚等市场，小米、OV拥有主要的市场份额，小米占据一定的领先优势但是竞争激烈。

全球市场唯一还有大幅增长空间的只有北美，但是中国手机厂商在美国被“专利流氓”盯得很紧，同时智能手机在美国的销售主要通过运营商渠道完成，由于某些原因，中国厂商得到美国运营商大力支持的可能性很小。

在市场总体增长乏力的大前提下，要保持增长，从量上无法突破，只能在价上做文章。提价、高端化成了小米在新年伊始的高频词。

但是在商业世界里，“低端化”、“平民化”的例子很多，一个品牌成功“高端化”的，寥寥无几。

一是由于小米品牌在消费者心中已经建立起便宜、够用、性价比等等印象，很难再接受“高端小米”这么一个品牌认知。

二是由于安卓阵营终端厂商难以自主控制产品表现，严重受制于供应链的表现，高通芯片+索尼镜头+三星屏幕+电池就拼装出一代安卓旗舰级。近几代高通芯片的全面拉胯，安卓阵营产品的差异化根本就是厂商“驯龙”策略的差异化，大幅伤害了消费者对于安卓产品的信心。

如果没有类似华为、三星在核心技术或者供应链上的积累，小米的高端化谈何容易？

而且，荣耀在2021年Q4的爆发，让市场对于华为解决芯片产能制约后卷土重来的预期更加强烈，犹如达摩克斯之剑高悬于小米的头顶。

IOT业务未见壁垒，优势难成胜势

AIoT（AIoT（人工智能物联网）=AI（人工智能）+IoT（物联网））业务是小米的第二核心。2021年上半年，小米的AIoT业务同比增长38%，达到人民币390亿元。

诚然，小米通过小米的品牌建设，以及“米家”的生态打造，成功在IoT业务占据了一定的领先。但是问题在于，小米无法在目前IoT设备数量的优势上，将小米的IoT与智能手机形成一个封闭的生态从而拥有某种意义上的壁垒。

这是底层上的问题，这也是基于IOS的苹果可以，基于鸿蒙的华为可以，但是基于安卓的小米很难。

安卓的底层架构让小米难以打造独特的体验优势。而无法形成封闭生态，则让任何一台手机都能通过下载“米家APP”接入到小米的生态中，无法形成使用黏性。

IPhone用户会自然的选择MAC、ipad、Air pods，apple watch等等苹果生态产品，但是消费者不会因为拥有一台小米手机而必须选购小米电脑、小米耳机、小米手表、小米电视。所以小米在IoT和消费品领域的产品仍然是各自为战，电脑打联想惠普，电视打索尼三星，空调冰箱打格力美的，无法进而从生态形成合力，化优势为胜势。

而必然的，在IoT业务发展到一定规模时，线上销售见顶，需要依托线下经销商渠道销售的故事也会再一次发生。而依托线下经销商渠道出货时，小米的价格优势相对联想、格力、美的等等传统厂商是否仍能保持，则仍需打一个问号。

电动车之路很难失败，但是未必能反应到股价

在智能手机市场见顶，高端化转型困难的大背景下，小米的增长曲线一定会放缓，因此雷军需要造车这个第二曲线来维持小米的增长，这也是去年市场有传言之际我为什么认为小米等手机厂商一定会造车的原因。

未来的电动车行业和智能手机行业有太多的相似之处。

电池、自动驾驶等等核心技术掌握在少数核心供应商手中，终端厂商需要的只是每年（电动车更新频率可能会稍低）根据供应链的技术发展以及市场的需求整合一个集成方案，再在设计、交互上做一些细微的差异化。

竞争逻辑如此类似的两个行业，在燃油车向电动车转型这短短的十数年窗口期间，手机厂商如果不参与竞争才是让人奇怪的事情。

供应链整合、营销、贴合市场等等都是小米的相对造车新势力、传统汽车厂商的优势，因此的我觉得小米的电动车发展应该很难失败，但是目前的情况下，电动车前期投入对经营业绩的拖累、以及未来是否会分拆上市尚未可知，无法将造车的影响体现在股价中。

小米目前被低估了吗？

尽管前文分析了众多利空，但是我认为小米仍然有一些正面的因素值得考虑。

一是智能手机市场虽然见顶，但是不会出现大幅萎缩下降的可能。

现在的智能手机乃至电子产品市场，逐渐出现了一些我称之为“电子产品上瘾”的消费者。即智能手机性能逐渐溢出的前提下，追求手机单纯的参数成为很多人热衷的事情。毕竟，贫富差距分化愈加严重的全球社会背景下，手机和多数电子产品是为数不多难以拉开“阶级差距”的消费品。只需每年数千元的使用成本，在手机上，一个普通上班族就能拥有和明星、巨富、总统一样的体验。

二是小米的品牌价值仍在，且海外市场的销售渠道基本完善。

IoT领域，小米基本上做到了雷军宣称的“闭眼买不会错”的要求，在性价比上具有独特的优势，在消费群体中形成了一定的认知，同时IoT产品品类上相较其他品牌有较大优势。这个优势预计还能继续保持。

同时，小米在欧洲和其他市场吸取了国内市场的教训，积极布局线下渠道和运营商的合作，相信小米在国内市场发展过程中的矛盾和纠结将会帮助小米在海外更好的布局和发展。

那么基于前述分析，粗略对小米的估值测算，仅供对目前的小米股价做一个感性的评估：

小米的收入主要分为智能手机、Iot与生活消费品、互联网服务（主要是消费）、其他四个大类。

目前，小米2021年年报尚未出具。

智能手机业务方面，根据全年手机出货量的统计，预计小米全年出货量约1.9亿台，而且预计2021年ASP相比2021年仍有所提升，在2021年全年手机ASP增长5%的假设下，2021年全年手机业务约2075亿元。

IoT业务第三季度收入209亿元，前三季度收入599亿元。考虑到第四季度有双十一等促销活动，假设第四季度环比增长20%，则四季度小米IoT业务收入约为250亿元。全年IoT业务收入约为850亿元。

互联网服务收入假设保持20%的增速，收入为285.6亿元。

其他业务2020年去年25亿元，2021年前三季度35亿元，假设2021年全年45亿元。

则小米2021年收入约为3256亿元，同比增长32%。

前三季度净利率为7%，如果全年净利率按照前三季度7%测算，则全年净利润约为3256*7%=227.9亿元，同比增长11.7%。

对应目前4036亿港币，3272亿人民币市值，市盈率约为14.35倍。

基于前述分析，智能手机业务出货量市场增速空间有限，小米手机相对竞品并无明显优势，华为以及三星重返中国市场会对安卓高端市场带来一定冲击，未来小米手机业务主要的增长可能来源于高端化带来的ASP提升，假设保持年化5%增速。

IoT业务在目前的市场趋势下增速有所放缓，但仍有空间，未来保持年化15%增速。

互联网及其他保持年化20%增速。

则预计在2024年，收入达到4266亿人民币。

利润率上，小米在高端化建设的研发投入、经销商渠道建设均会侵蚀部分利润，如果净利率在2024年为5%，则2024年净利润约213亿元。

造车业务方面，小米汽车有望在2024年上市，目前看品牌定位类似于小鹏汽车。小鹏汽车去年出货约10万辆，市值约为2600亿港币。2024年小米汽车产品上市后，粗略给予小米汽车2000亿港币市值。

简单测算，2024年给予现有业务20倍估值，电动车业务2000亿港币估值，则整体估值为6260亿港币。目前时点投资小米，2024年底退出，投资年化收益约为15%。